在PE退出难、募资难的情况下，PE二级市场基金是一种困则思变的产物。

    PE二级市场是指，能让PE基金的有限合伙人（LP）将已兑现的出资份额或者尚未实施的出资承诺有偿转让给其他交易者的市场。

    行业骤变加速二级市场需求

    日前，歌斐资产管理宣布完成募集首期“歌斐S基金”，规模为5亿元，成为目前国内规模最大的PE二级市场的FOF基金。

    投资PE就像投资艺术品一样，周期长、回报高，相应的流动性也差。随着整个PE产业的发展，这种制度性特征——实际是缺陷——带来的流动性需求会不断累积，PE二级市场应运而生是迟早的事。

    在国内市场，行业的骤变似乎正在加速这种进程。2010年和2011年上半年，PE行业达到了一个高点，处于“全民PE”的时代。

    随后，由于证券市场的回落和宏观经济的下滑，PE的退出渠道一下子被堵塞。到2011年下半年，行业形成了断崖式的骤冷。这种骤冷首先反映在募资上，募资越来越艰难；其次就是基金背后LP也面临资金吃紧的状况，持续出资的意愿和能力明显降低。

    对基金管理人（GP）来说，如果LP在募集过程中出现一定程度的违约，一方面可能错失良好的投资机会，更严重的情况下，若GP不能按时出资，还会和被投企业产生法律纠纷。

    因此，GP通常会对LP违约设置补救条款。

    根据私募股权研究机构清科研究中心的报告，若LP最终无法完成付款，那么LP需要有限合伙支付违约金，违约金为已缴纳出资的50%，其中首期出资的违约金为应缴但未缴出资的50%，若LP在规定期限内不交违约金，GP有权从该LP已缴纳出资中扣除。

    同时，自LP发生违约行为之日起，如有限合伙有现金分配，GP有权仅支付可供分配给该LP现金的50%，保留其余50%的现金用以支付管理费、合伙费用等。

    也就是说，假如一个人投资一只PE，投资是1000万，已经投了800万，还有200万因为资金紧张实在出不起，那么他有可能要支付400万的违约金。

    对LP来说，违约的惩罚措施是很严厉的。而且违约LP有可能被GP强制清除出去，因为他已经不符合1000万的资格。

    清科研究中心的数据显示，2013年第一季度，国内VC/PE市场的LP中，富有家族及个人占到了51%，其中很多是民营企业主。这些人受到宏观经济影响或者阶段性的信心缺失和流动性缺失是很有可能存在并持续的。

    LP无法持续出资、基金需要被接盘，市场上急需转让的LP份额逐渐增多，直接引发了PE二级市场的被动需求。

    歌斐资产有限管理合伙人陈恳表示，除了被动需求，PE二级市场还有主动性需求存在，主要来自于GP，“现在大部分PE基金是5+2的。一个2008年募集的基金，可能到现在还没分过钱。这样LP着急，GP也怕影响和投资者的关系。如果有二级市场，PE就可以把组合变现一部分”。

    另外，PE基金还可能受时间限制。如果合约到期，内部收益率也符合预期，但组合里的项目还没退出怎么办？这时候GP同样需要找人接手。

    “从2008年到现在也就5年时间，还没进入基金合约5+2到期的时间。现在是危机产生的LP转让需求，再过两年是基金到期产生的需求。”陈恳表示。

    估值是难题

    如果LP要转让份额，一般有两种途径：个人转给个人即P2P，或者转给其他机构即C2B。

    然而，P2P的交易在PE二级市场效率是非常低的。因为PE本身就是非标准化产品，很难估值，买卖双方间的沟通成本非常大，和机构交易相对能减少沟通成本。但如果接盘的是另一个机构，这时可能的问题是，LP愿意，但LP背后的GP不愿意。

    因为为了确定合适的购买价格，买方可以要求获得大量的信息并进行尽职调查，包括调查基金的财务状况、目前的出资情况、基金现金流、基金投资组合情况等等。如果转让的对手是另一家PE机构，那么现有机构的转让意愿显然是非常低的。转让给一只PE二级市场基金或许是折中的选择。

    无论哪种转让方式，估值都是其中的难题。陈恳表示，歌斐现在的解决方式是建立一个自己的估值模型，在核实所有基础项目数据的真实性和产业的基本情况后根据估值判断，以获得一个“公平的价格”。

    根据投中集团的调查，有30%的GP遇到过LP转让基金份额的情况。其中15%基本平价，13%溢价一成或以上，2%折价一成以内。

    陈恳表示，由于在低迷时期收购份额，S基金目前获得的折价比较大，有1元钱收购1.3元基金的案例。不过考虑到时间成本，平价收购其实已经包含了一部分溢价。

    由于估值较难，如果估值判断有误差也会成为PE二级市场基金的风险。除此之外，PE二级市场基金还有可能面临工商注册风险等，注册在如天津等地的基金暂时转让不受理。