长周期放缓难改

　　[ 下半年将呈现降准和降息交替进行的局面。预计今年仍有两次降息的空间，且均为对称降息 ]

　　上半年国内经济增速下滑较快，反映了短周期总需求疲弱和潜在增长率放缓的叠加作用。就近期的通胀和就业数据来看，当前经济增速已经接近中国经济的潜在增长率：通胀显著回落，意味着经济没有过热；就业形势没有明显恶化，则说明经济增长没有大幅低于潜在水平。然而，外需的持续低迷、企业去杠杆和去库存过程继续，以及房地产去泡沫化，使得经济自主增长动能在没有进一步政策支持的情形下，可能进一步下行。

　　受到全球经济增速放缓和欧债危机持续动荡的影响，今年以来，我国进出口增速均大幅下降。近期PMI出口订单指数逼近荣枯线，预示着在短期里面外需仍将维持弱势。

　　在企业去杠杆和房地产去泡沫的压力下，固定资产投资增速继续放缓。过去几年企业的杠杆率持续上升，非金融类上市公司的资产负债率在今年一季度创下近60%的历史新高。随着增长放缓，企业去杠杆的压力将进一步增加。去杠杆化会通过“金融加速器”的效应引发资产价格的下跌和总需求的疲软。同时，在严厉的调控政策下，今年房地产投资增速较去年大幅下滑已成定局，房地产去泡沫也将导致相关投资增速下降。

　　与此同时，企业的去库存行为明显，会导致总需求的进一步下降。由于最终需求的疲软，产成品库存被动增加，而企业又会主动缩减原材料库存进行应对，这反映为过去几个月PMI产成品库存指数的持续走高和原材料库存指数的不断走低。

　　再看货币市场：二季度以来，央行加大了逆周期政策操作力度，5月降存准，6月进行降息，但总体货币条件仍然偏紧。由于商业银行募资成本的上升和企业利润率下滑导致的债务偿付能力下降，银行也面临着去杠杆压力，惜贷倾向浮现。另一方面，外汇占款增量大幅下降，对M2增速构成压制。今年前5个月金融机构外汇占款累计仅增加2535.5亿元，预计全年增量将大幅低于去年的2.7万亿元。虽然央行将会通过继续降准来应对，但在信贷需求减弱和银行惜贷情绪上升的情况下，新增贷款难以大幅上升，央行通过降准反向对冲外汇占款趋势性下降的效果有限。目前的M2同比增速已经高于名义GDP增速，短期内持续回升的动力不足。

　　面对货币条件总体偏紧、通胀水平显著回落以及增长动能的下降，我们判断政策的基调仍是实行“稳中求进”的逆周期操作，但是对房地产业的调控政策不会明显放松。政策预调微调仍以货币政策为主，下半年将呈现降准和降息交替进行的局面。预计今年仍有两次降息的空间，且均为对称降息。将于7月份公布的二季度经济增长或将低于政府目标，而7月的通胀水平很可能进一步下行，因此下一次降息窗口在8月份开启的可能性较大。随着外汇占款增量的减少，预计年内仍会有2~3次的降准。我们维持此前2012年全年新增贷款为8.8万亿元的预测。

　　在固定资产投资方面，制造业投资增长将保持稳定，房地产投资将出现较大幅度回落，基建投资增速将进一步加快。在坚持抑制投资性需求的房地产调控政策的背景下，我们认为全年的房地产投资增速将下滑至13%，增速仅为去年的一半左右。为缓解企业去杠杆和房地产去泡沫对投资的负面冲击，政府部门会加速对重大项目的建设和资金支持以扩大基建投资，但这也仅能部分弥补房地产投资增长下滑，全年投资增速仍将放缓。

　　关于经济增长何时见底、底在何处的讨论，我们的判断是：在逆周期的宏观政策作用下，本轮经济增长放缓将在今年二季度见底，但三季度直至明年的反弹幅度则不大。我们将2012年GDP增速从此前的8.1%下调至7.8%，通胀从3.3%下调至2.8%。相应的，2013年增长预测也从9%下调至8.3%。但增长结构则有望改善：消费的贡献将持续上升并逐步超过投资，成为总需求中最有力的一驾马车；贸易顺差继续收窄，但今年净出口对经济增长的负贡献较去年有所降低。

　　中国经济中长期增长放缓则难以改变，这主要反映潜在增长率下降和房地产去泡沫化对需求刺激政策的制约。如能通过深化改革实现经济结构的改善，将有助于控制潜在增长率下降的速度。