近日，李开复与Citron(香橼)掀起隔空骂战。“人生导师”被逼变成“打假斗士”，“股评机构”演化成“过街老鼠”，被唱衰的企业纷纷群起攻之。

    计世封面：商人开复

    20家中国公司，15家跌幅超过三分之二，7家被迫退市。

    每天50封电子邮件，一个人的分析机构，做空中国概念股。

    李开复拍案而起，联袂61位高管登场，频发讨橼檄文。

    其实，这才是开复。

    近日，李开复与Citron(香橼)掀起隔空骂战。“人生导师”被逼变成“打假斗士”，“股评机构”演化成“过街老鼠”，被唱衰的企业纷纷群起攻之。

    硝烟背后，谁该为“被做空”负责?是被外界质疑，为融资铺路的李开复?是为利益扭曲事实、误导投资者的香橼?还是为海外上市不计后果做出众多愚蠢举动的中国概念股上市企业?

    愤怒的“人生导师”

    “我们特此联合起来，共同努力，揭露并谴责 Citron 及同一类型的中国概股做空者的欺骗和无知。这个英文网站 CitronFraud.com 将成为我们和这种欺骗行为持续战斗的阵地。”

    9月4日，创新工场创始人、被业界称为“人生导师”的李开复在微博、知乎，以及他自己特意建立的CitronFraud.com上分别贴出了一封公开信，以及61位联合署名的高管名单，号召中国的企业家们共同抵制香橼。

    尽管此前李开复也曾在微博发起万人抵制天津卫视《非你莫属》的活动，但他最后仅仅是要求得到节目组的尊重和道歉。相比之下，这一次，李开复真的急了。

    8月15日，李开复建立了CitronFraud网站，网站介绍同一家名为Citron Research的分析机构针锋相对——“这是个大玩笑：香橼说它懂中国。可是，这玩笑一点儿也不好笑。香橼正在用恶意扭曲的事实伤害所有的投资者。对作假的公司，市场要清洗;对作假的股票分析机构，也是一样。”而网站的第一篇文章就贴出了一份美国法院对安德鲁·莱福特(Andrew
Left)的判决书。

    8月27日，李开复又贴出一篇文章《中国概念股做空者——打假还是造假?》，针对Citron在3天前发布的一份做空奇虎360、做多搜狐的报告《奇虎进军搜索，将搜狐推上舞台》，他列举了7条质疑。此后又连续发布多篇文章，对香橼进行逼问。

    于此同时，他联合了国内60多位企业家、投资人、创业者共同对付香橼，谴责其“为私利误导美国投资者，恶意做空中国概念股”。

    然而，直到此时，国内了解香橼和安德鲁·莱福特到底是何方神圣的人，几乎廖廖无几。

    Citron，中文译名香橼，是美国一家股票分析机构，而莱福特是这家公司的创始人，也是惟一一名正式员工。按照香橼网站介绍，莱福特今年41岁，犹太裔，毕业于美国西北大学，有17年证券交易经验。在美国市场，莱福特和另外一位做空家——浑水研究(MuddyWater)创始人卡森·布洛克因近年来频频做空在美国上市的中国概念股而为投资界所熟知。

    热衷于在媒体上频频曝光的莱福特给自己的定位是：专门曝光那些在某种程度上误导投资者的上市公司，挖掘上市公司内幕，同时做空相关股票。最近6年里，已经有20多家中国概念股遭到香橼的狙击，包括新东方、东南融通、恒大地产等国内知名企业。其中15家股价跌幅超过66%，7家被迫退市。而其最近一次的成功操作是在今年6月，香橼用一份57页的报告给香港上市的中国房地产巨头恒大地产当头一棒——刚刚成为广州新地王的恒大地产，市值一夜之间蒸发了近80亿港币。

    “香橼的报告并不能说是特别严谨。”一位不愿意透露姓名的银行业分析人士在仔细研究了香橼对恒大地产和奇虎的报告后表示。以香橼的恒大报告为例，这是香橼写得最有杀伤力的报告之一，虽然有不少能作为“硬货”的财务数据，但却不够严谨，而且有不少夸大;更多时候，莱福特更善于煽动投资者的感情，比如在关于恒大的分析报告中，列举了大量国内征地、强拆甚至是居民维权的照片。

    而对奇虎360，香橼更是从2011年11月起，连续发布了7次做空报告。“李开复的愤怒是可以理解的。”该人士表示。实际上，香橼的做法是国外证券交易中典型的卖空手法——当某种股票价格看跌时，股票投资者从经纪人手中借入该股票抛出，等以后该股票价格确实如投资者所料下跌时，股票投资者再以较低的价格买进股票归还经纪人，从而赚取中间差价。

    “有一份国外的报告显示，香橼通过做空恒大收入不菲，所以在奇虎360的股票评级上，莱福特也一定会如法炮制，但从去年11月1日起，尽管香橼不断做空，奇虎360的股票却一直在涨，这必定会给莱福特带来不少损失，可能也是他不断做空奇虎360的原因之一。”该人士说。

    除了“打假”之外，李开复也表示，这么做也是为了自身考虑，因为创新工场孵化的众多项目必然会选择海外上市。

    这是个很现实的理由，也符合国内投资者的利益，联名信中与李开复站在一起的不乏徐小平、阎炎、薛蛮子等大牌投资人。但在记者采访中，却遇到一些“尴尬”：联系的数位投资人中，无论是位列联名信的还是未在其中的，似乎都不愿意过多谈论此事，有人甚至冷漠地甩下一句“这事跟我没关系”。

    从利益角度看，中国投资圈无疑需要一致对付做空机构，那在这场声势浩大的“反空”运动中，为什么有人并不上心?

    揭发原罪 反向收购

    “李开复打这场仗，理由方面我不觉得有多充分。”终于有一位知名投资人士X先生愿意接受采访，他反复强调必须匿名进行。“其实在成熟股市上，做空机构与上市企业一直会打架，这很正常。盯着中概股的也不只香橼一家，只不过香橼犯了低级错误，才被揪住。”

    X先生表示，香橼本身就是一家以做空为主业的商业机构，有时“耍点手段”也很正常，但前提是做空机构在国外是合法的，而他也相信成熟市场的投资人也并非如李开复说的那样缺乏信息来源，在未经谨慎验证的情况下就轻信外界的报告。“现在这个局面，说到底是之前那些不规范公司造成的，现在的中概股得为之前的‘原罪’还债。”

    这个“原罪”在李开复的声明中也出现了。他承认很多企业被做空是“咎由自取”，由于急于到海外上市，大部分企业都会选择“借壳上市”的方式，然后造成了一系列问题。

    借壳上市的金融学术语是“反向收购”，其本身并不违法，而是属于公司合并的一种正常形式，在美国已经有很长的历史，是股票上市的一种捷径。一个典型的反向收购一般由两个交易步骤组成。一是买壳交易，非上市公司股东以收购上市公司股份的形式，绝对或相对地控制一家已经上市的股份公司;二是资产转让交易，上市公司收购非上市公司从而控制非上市公司的资产及营运。

    简单来说，与IPO(首次公开募股)相比，采用反向收购上市对于中国企业的诱惑力在于上市成本低、时间快、100% 成功上市。而且反向收购的司法和审计工作并不繁杂，因此成为很多想尽快上市的企业的首选，其中不乏众多抱有投机心理的企业。不幸的是，香橼等做空机构的“拿手好菜”，就是对付这种企业。

    在香橼做空中概股的成功案例中，只要拿出“财务做假”这一老套但有效的理由，就能干掉一片急于求成、在上市时篡改财务数据的企业。

    “现在这种状况开始有所改善了，因为市场已经收紧了反向收购的规则，并开始清理运作这种业务的不良中介。”X先生表示，有了制度约束，未来在海外上市的企业就会规范得多，留给做空机构的机会也就少了。“李开复打这场仗如果是为了以后考虑，有些多余。现在留着香橼也算是‘清理门户’，有好处，因为真正优质的中概股是不会露出破绽的。”

    香橼的“鲶鱼效应”

    香橼当然不是什么善类，莱福特狙击了多个中概股，说到底也是看到了利益，并且尝到了甜头。

    不幸的是，这次他选错了对象。从去年开始至今，香橼七次试图做空奇虎，虽然一度对其股价造成波动，但最终都没有成功。

    更不幸的是，莱福特是个过于自信和好强的做空者。面对对他以往劣迹的指责，莱福特的回复是“愚蠢之极，香橼是个懂中国的做空机构，我的报告不会有问题”。

    然后他就发布了诸如“搜狐推出拼音搜索新技术”的荒唐报告，被李开复一举抓住了机会。“香橼原本是调查真正欺诈行为的机构，但现在却凭借‘不可能有错’的名声针对中国上市企业发起了‘莫须有’的攻击。”李开复对外表示，莱福特利用了美国投资者与做空机构信息不对称这一点，发布了虚假报告迷惑他们。

    有意思的是，莱福特不懂中文，也不曾泡在中国了解企业运作，用他自己的话说，他所有的信息来源是每天来自中国的50封电子邮件。“在中国有为我工作的人。不过说真的，他们发给我的信息你都能在市场公开文件里找到。”就是凭着这样“简陋”的信息搜集方式，香橼成为了中概股的“死亡狙击手”。

    “这没什么好奇怪，在成熟资本市场信息的透明度本来就很高。”X先生始终认为“投资者与做空机构信息不对称”并没有外界说得这么严重，而以此能够大敛其财也太过低估市场的判断能力。“短期内的波动肯定会有，但只要没做假，企业出面做出解释，股价肯定能够回稳。”

    他认为真正的“信息不对称”状况不会出现在上市之后，而是上市之前。只要客户愿意，承销商、律师、审计、券商、评估机构就会千方百计地进行资本运作，完成财务整改，适应当地的法律规则完成融资。

    上市之后意味着对外的信息透明度大大提升，做空机构当然有理由对这样的企业下手，甚至有时候不用他们出手，投资人就能自主做出判断。

    美国沃特财务集团推出的USX中国指数显示，从2003 年至今，通过反向收购方式在美上市的中国企业数量为349 家，但它们的市值却平均在RTO 成功150周后缩水75%。

    “香橼在报告中胡扯，李开复打它是对的，但也不能因为做空中概股就废掉它。如果真的做得太过火了，市场自然会淘汰它。”X先生认为，某种程度上说，中国上市企业需要这样的“鲶鱼效应”，来规范自身财务和运营，从而实现整体市场环境的良性循环。

    评论

    李开复开炮的三大猜想

    李开复向香橼开炮了，但关于这件事的疑惑却越来越多，比如，为什么是李开复?为什么香橼偏偏揪住奇虎360不放?为什么直到香橼第七次做空报告才有人站出来?李开复和香橼的互相质疑，甚至对赌，到底谁有理?事件已经发展到互送律师信的阶段，但李开复除了在citron.com和微博上呼吁外，却退避媒体，为什么?

    按照李开复自己的说法，过去香橼做空的新东方、恒大地产等，都是教育领域，在此前做空奇虎360，也是其桌面业务;而这一次，香橼谈到的是搜索，是他的“地盘”，所以他站了出来。

    尽管这个理由完全成立，但要说这是惟一的理由，估计谁也不会相信——在国内甚至美国IT领域都颇有影响力的李开复，会对一个个人股票分析机构动怒到如此地步，甚至不惜用个人品牌来号召同行。那么，李开复到底图什么呢?

    从表面上看，最容易想到的就是创新工场。创新工场已经成立近3年，首批投入的项目早已度过种子期，很快可能就会面临孵化器投资人的退出问题。而从更长远来说，放任香橼、浑水，甚至更多机构做空中国概念股，无论恶意与否，对将来中国企业在海外上市都将带来不好影响——更何况，这将是创新工场孵化项目融资的重要出路之一。

    其次，尽管李开复已经澄清，香橼所谓的奇虎360是创新工场投资方一说并不属实，但奇虎360和李开复在资本上多少还是有些联系的。与此同时，香橼在与中概股的交锋中战绩极佳，也是让中概股在美国市场遇冷的主要原因。因此，向香橼开炮，多少也有些“伸张正义”的英雄意味，这对李开复而言，不仅不会损害个人品牌，甚至还能加强自己在国内企业家中的号召力。

    如果要再想得更庸俗一些，观察李开复的行为，他通常会不定期地成为话题人物，就好像一个明星，总要时不时地在媒体上曝曝光，才不致被人遗忘。而现在，距离李开复和《非你莫属》的直接战争已经过去两月有余，算起来，也到了他的“宣传期”。

    当然，这些都只是猜测。归根结底，还要上市企业不做假，才能“身正不怕影斜”，也才能让“李开复”们打假打得理直气壮。

    中概股人心惶惶，因为后面有很多猎手等着做空它们，不管是不是出于正义的目的。

    那些年，他们一起“坑”的中概股

    从某种程度上说，中国概念股已变成华尔街“做空者”最肥美的大餐。有数据显示，今年上半年在美国上市的中国企业只有1家，而从美国市场退市的中国企业却多达19家。另有数据显示，两年间已有至少50只中概股因被指责财务造假而被停牌或退市。一连串在美国上市的中国公司成为了待宰的羔羊，而猎杀者则是以香橼、浑水公司为代表的做空机构。

    香橼的毒气

    香橼创始人安德鲁·莱福特已累计发布了150多份针对上市公司的负面报告，其中包括20家中国公司。今年6月，这个传说在资本市场独来独往的冷血杀手对广州的地产富豪发起了一次突然袭击，一度让恒大地产的市值在不到两小时内蒸发了130亿港元。幸而在以花旗银行为首的8家投行展开护盘行动后，恒大地产股价反弹回升，当日涨2.61%，收报3.93港元。

    可是，不是每家被香橼“相中”的公司都可以“幸运”地脱身，它的每篇报告几乎都可使相关公司陷入暴跌甚至摘牌的悲惨命运。

    “看看东南融通70%左右的毛利率，除了刚从火星回来的人以外，没人相信。”这是美股网友对东南融通利润率问题的讨论。2011年4月26日，香橼发表文章质疑东南融通涉嫌造假，称东南融通60%~65%的毛利率远高于文思信息、海辉软件、软通动力等海外上市的同行，它惊人的利润率水平很值得怀疑。同时，其还对东南融通的员工聘用模式、管理层背景、管理层交易和审计等方面也提出质疑。就在香橼研究发表文章的当天，东南融通股价大跌12.92%。

    接下来等待东南融通的是连续不断的坏消息。2011年4月27日，东南融通的股价继续暴跌20.28%;5月4日，有关事务所宣布对东南融通欺诈一事展开调查;5月9日，香橼研究再次发表文章称东南融通的人力资源管理存在问题，而且美国OLP Global研究机构也加入猎杀行列，东南融通股价再次大跌8.26%;5月17日，东南融通被临时停牌。停牌前，东南融通股价从28美元下跌至最低点16.7美元;5月23日，纽约证券交易所中国上市公司东南融通公告称，美国证券交易委员会正式对东南融通展开调查。

    此时，东南融通已是四面楚歌。最终，东南融通于2011年8月16日正式摘牌，退至粉单市场交易——但这并没有结束。从纽交所主板到退至粉单市场，以收盘价计算，东南融通市值不到1.43亿美元，相比停牌前的10.8亿美元市值蒸发了9.37亿美元。

    就这样，东南融通沦为一个空壳公司。目前，东南融通的客户已不对其支付后面的项目款抱有任何希望，上班时间几乎没有人工作，大量裁员的小道消息满天飞，东南融通已基本停止正常运营。

    只不过是短短的3个月，此前还头顶“中国第一家在纽交所上市的软件企业”光环的东南融通，“退市”进程之快仿佛一出跌宕起伏好莱坞大戏。有人戏称，“这出大戏由东南融通领衔主演，香橼研究为总导演，东南融通的审计公司德勒为编剧，全球统一票价18.93美元。”

    浑水“摸鱼”

    在做空中国概念股的先锋中不能忘了浑水机构，它只用了23天便让中国的新能源企业大连绿诺以退市告终。除此之外，浑水研究还成功猎杀了东方纸业、中国高速传媒和多元环球水务，这几个案例已成为做空一方的标志性战果。

    2011年11月，浑水又将枪头指向分众传媒，给予了分众传媒股票“强烈卖出”的评级，原因是分众传媒过分夸大其商业楼宇联播网当中的液晶广告屏幕的数量。浑水公司研究总监卡尔森·布洛克还指责分众传媒在“知情和故意”的情况下，在多次收购中支付了过高价格并造成亏损。此外，浑水揭发分众传媒内部人士和其商业伙伴通过出售分众传媒资产大发横财，令股东损失惨重，并声称分众传媒存在内幕交易，在买入和卖出分众传媒子公司好耶时，有内部人士以低于市场价入股，数名内部人士至少获利7010万美元，股东亏损近1.6亿美元。“一家漏洞百出的企业，其运作完全是为了向内部交易者提供便利及利益。”
这是布洛克最终对分众传媒的评价。

    受此负面消息影响，11月21日分众传媒股价盘中一度大跌39.49%，报价15.43美元，创下52周新低。分众对于浑水的质疑表示非常愤怒。“做空的人放谣言以图利，是我们业绩太好，令做空的机构太难堪而要乱放谣言吗?”分众传媒CEO江南春在其微博上说。

    据分众当时最新的财报显示，该公司第三季度总净营收为2.107亿美元，同比上涨53%;净利润为6220万美元，较上一季度的4280万美元增长了45%。面对财报形势大好却遭机构做空的反差，江南春在微博中质问：“为何没人告这些恶意图利的做空基金?”

    对于浑水的质疑，摩根士丹利发布报告表示，维持分众传媒“增持”评级，将目标股价定为46.5美元，并表示分众的并购并未给公司带来遗留问题，不理解浑水为何这样做。高盛也发布报告称，“在约100个城市核实具体的广告显示屏数量有些难度”，暗指浑水对分众的质疑没有依据。

    有意思的是，今年8月14日，分众宣布私有化，这与江南春之前表示“绝对不会私有化”的结果截然相反。面对这样的消息，业界猜测这与浑水曾想做空分众传媒的事情有关。一名美股分析师表示，在美国的中国概念股难以忍受当地监管部门越来越繁琐的要求和其他负面影响，譬如小股东集体诉讼或者机构恶意做空。“未来越来越多的优质中国公司会选择在国内上市，越来越多的中概股公司也许会选择私有化退市，这是趋势，也是必然。”分众传媒独立董事、经纬创投管理合伙人张颖说。