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野蛮生长的房地产行业遭遇纠结IPO从狂赚到贱卖

2013-12-23 8:55:18经济观察报 【字体:

在房地产行业野蛮生长的2007年左右,IPO,是圈钱的代名词。但这个词,在2008年全球金融危机后至今,逐渐变色——低市盈率,大幅的净资产折让,以及捉襟见肘的融资额,明显带着一种咬牙硬撑的无奈。

不管是否被贱卖,在融资渠道受限的今天,IPO依然是内地地产公司发展的关键一搏,众多内地房企,依然在境外IPO的道路上一往无前。

变化

  低市盈率,高净资产折让,是目前地产公司上市的普遍情况。

  近两年上市的内地房企,上市市盈率都在5倍左右,今年共有7家地产公司在香港上市,如当代置业,上市市盈率为3.8倍。去年上市的旭辉地产、新城控股,也是同样的境地,发行市盈率都不足5倍。

  不仅如此,房地产企业还普遍面临“贱卖”的局面,即其上市市值,较评估净资产出现大幅折让。目前评估净资产折让率一般在60%左右。

  这番境地与2007年以及2009年上市的地产公司比起来,已经是天壤之别。2007年上市的碧桂园,市盈率达到21.5倍。碧桂园代表了当时最辉煌的上市纪录,较为特殊,但当时市盈率普遍明显高于现在,根据同花顺数据,同年上市的远洋地产、中国中铁、中国铁建上市市盈率分别为9.9、16.7、13.8。

  目前多家地产公司,其上市的准备工作,都在数年前,但现在还没有实现上市,如协信地产、星河湾、阳光100、湖北金山等,随着时间的变迁,他们对上市、融资的预期,也在不断调整、缩减。

  2007年至今,地产公司囤地、上市、融资的大戏下,这些未上市房企是否错过了机会?一位多年前就准备上市的地产公司老总说:“对这些公司,我没有羡慕嫉妒恨,当年这些公司大量拿地,再去资本市场融资,是承受了高风险的,现在获得回报,也是应得的。”

  不过,5年来这家公司上市的传闻一直不断,但在相关新闻报道中,其融资金额却一减再减。

  2012年11月,一家小型地产公司西南环保在香港联交所创业板上市,市盈率2.5、市值较净资产折让66%。而在2011年7月,一家主业为运营经济型酒店的公司朸濬国际,在香港创业板上市,该公司并不开发、持有物业,而以轻资产运营为主,其上市市盈率达到14倍,上市前净资产只有1600万港元,上市市值却达到2.6亿港元。

  盛富资本和盛诺金地产基金总裁黄立冲认为,这是一个典型的对比案例,说明香港资本市场态度的转变,从重资产到轻资产的变化。

  商业地产悖论

  现在的房地产企业,往往持有大量的固定资产,即使是规模很小的西南环保发展,在上市时也持有2.6万多平方米的商铺、购物中心和写字楼等物业。但是,此类物业,在IPO时,并不容易获得市场的认可,从而导致市盈率低、净资产出现大幅折让。

  “中国酒店类物业如自己持有经营,一般净回报率都在2%以下。”黄立冲表示,其他租赁类物业,净回报率也一般在4%以下,跑不过6%-10%的银行贷款利率。理论上讲,投资物业本来可以出售套现,套现后的钱就无需借贷,但是如果企业继续持有投资物业,就需要拿投资物业抵押贷款,因为租金收益跑不过贷款利息,就形成金融负杠杆,从而使得资产打折。过去的10年,中国经历了物业价值的快速增长,大部分房企通过物业升值来获得回报,但是对投资人而言,物业重估升值并不会增加分红,他们也无法从物业增值中短期获益,这样物业升值对投资人就没有意义了。

  “这也是为什么在香港上市的房地产企业都面临20%-70%不等的重估后资产净值折让的主要原因。”黄立冲说。

  在会计准则允许的情况下,利用持有物业,来放大资产规模和净利润,成为房企IPO时的惯用手法。以去年上市的旭辉地产为例,根据其招股书,2010年,营业收入为41.63亿元,净利润4.74亿元。2011年,其营业收入小幅回落至40.09亿元,净利润反而大幅上升至13.37亿元,同比增长182.07%,其中一个重要原因,就是其持有物业的公允值收益出现大幅增长,此项贡献的利润超过10亿元。

  今年上市的五洲国际、当代置业等公司,在招股书中,都可见持有物业公允值变动所带来的利润。

  瑞士信贷地产分析师杜劲松对经济观察报表示,国内的住宅是整体泡沫还是个别地区的结构性失调现在没有定论,但投资者对商业地产是有定论的,就是供过于求。所以对于商业地产的估值要低一些,折让也大一些。

  “原来讲中国的地产股,只讲住宅(其他国家都是以商业为主),2010年限购之后,几乎所有地产商都进入商业地产领域。从规划到开张,3年时间,2014年是商业地产的井喷期,这使得投资者对商业地产的关注度也在增加。”杜劲松说。

  实际上,近年来上市的房企,普遍而言都持有商业地产,而接下来有上市计划的公司,包括协信地产、阳光100等公司,都持有较多的商业地产面积,这些资产,将在下一轮的IPO中,面临考验。

  “吝啬”的投资人

  纽约证券交易所北京代表处首席代表刘亦浩认为,市盈率、净资产折让所反映的情况是相对的,是市场各方利益博弈的结果,从这种角度来说,存在就是合理的。

  “高或低,是由市场决定的,有买有卖,市盈率高,并不意味着不合理;从另一方面来说,一个公司原来每股盈利1元,现在变成1分,这种情况下市盈率是变高了,却是由企业盈利能力变差导致的。”刘亦浩说,以美国股市为例,长期来看,美国股市市盈率在10-20之间,成长性快的公司,会更高,房地产虽然属于传统行业,但是借助国内发展的优势,也许市场会给予更多的市盈率,但是又因为美国市场对其不熟悉,又可能打个折,这个完全是市场选择的结果。

  现在谋求港股IPO的内地房企所面临的困境,也与这一群体的特征有相关性。

  一位在香港上市的内地房企董秘办人士对本报表示,不能说这些房企错过了上市时机,无论何时,地产公司都需要上市,只是现在大公司基本上都上市了,现在是第二拨、第三拨公司,投资者的选择更充分了。

  “但总的来说,现在这个板块,就是不温不火,投资者也比较犹豫:一是购房需求还在,二是房价已经太高。”这位人士表示,“现在肯定回不到过去了,2007年确实是一个高峰,投资者对这个行业的了解也没有这么深刻,这么多年,起起伏伏,这个行业越来越成熟,投资者也变得更加理性、谨慎,也不是不给钱,就是给的少了。”

  “一般规律就是如此,市场好的时候,就炒市盈率;有风险的时候,就炒净资产折让。”这位人士表示。

  现在影响投资人预期的一个关键因素,是政策。

  “企业本身怎么样,可以看运营情况、看报表,但是调控政策会怎么出,这对于投资者来说是无能为力的,对调控政策的预期能量化到什么程度,这是算不出来的,但对于市场来说,却是一个沉重的阴影。”这位人士说,现在投资者很谨慎,投一些,但是也不敢投得太多,相对于IPO而言,他们开始更多倾向于购买地产公司的债券,3-5年收回来,但是不能是长线。这也是为什么,近两年房企海外发债规模大幅增长的重要原因。

  “这两年有个有趣的现象:已上市的内房股里,在公开市场配售新股的非常少,一则是因为估值比较低,二则因为美元利息低,资金充裕,发债比发股要便宜。因此主要选择的手段是债券。”杜劲松说,“但我们也看到,过去两年想IPO的内房股还是非常非常多。即使在发行股票融资不划算时,仍是希望通过IPO获得融资渠道。特别是现在国内加快财政改革步伐,在房地产市场什么事情都会发生。”

  接下来,将要冲击港股IPO的房企,面临着怎样的市场?

  “长期投资者,会看重长期可持续性的亮点。比如在土地储备上和别人不一样,但这个很难,因为大部分公司在的地方差不多;第二个看产品,是不是和别人不一样,比如有一些大型城市核心区的商业地产,就可以和别人区别开来。对新的公司来讲,因为香港上市的内房股已经很多,除了那几个big name,其他公司的市值都差不多,所以需要公司有一些卖点、特点。”杜劲松说,“对短期的投资者而言,就是看公司业绩。一方面是近期合约销售,利润率。现在要做财政改革,国家整个财政也在去杠杆,尤其是明年,会越来越重视开发商的资金链是否安全。2011年资金比较紧的时候,市场不太关注个别公司的表现,主要看公司的杠杆。2012年资金面宽松时,大家就转为关注每月的合约销售,股价基本都受到上个月合约销售的牵动。最近又重新关注财务杠杆。”

  黄立冲认为,接下来,资本市场不看好地产企业的情况只会越来越严重,原因在于:资本市场的反应,显示的是对未来市场环境的预期,至少是一年半以后的市场,预料未来风险增加,现在自然就打折了,政策预期在变化,尤其是货币政策,过去天量的货币供应不可能持续;美元潜在走强、美国经济复苏,如果热钱开始流出新兴市场,首当其冲影响的就是新兴市场的资产价格和股市。

  “现在分歧很大。投资者都在等,主要看明年年初交易量的情况和中国的信贷政策。”杜劲松说。

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