雷士照明的矛盾已然将“创”“投”关系恶化，近日，甘肃省高级人民法院对一起民事诉讼作出的二审裁决，更让PE业内觉得“失去了保障”。

    这份裁决书，裁定维持原判，认定江苏海富投资有限公司（下称海富投资）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称甘肃世恒）在投资协议中所约定的对赌条款无效。

    对赌协议被判定无效，这在中国PE界尚属首例。事实上，这一主要被PE用于保障自身利益的一纸约定也常常成为了激化PE与被投企业矛盾的导火索。据记者了解，多家PE机构对此案都予以了高度关注并专门就该案例进行了研究，这一被PE们普遍运用的协议正经受着的效力考验。

    无效的协议

    “甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。如果截止到2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。”

    这便是争端的核心，海富投资与甘肃世恒在投资协议中有关业绩约定的对赌条款。

    2007年10月，海富投资做出投资决策，拟投资甘肃世恒(前身为“甘肃众星锌业有限公司”)，并与甘肃世恒、香港迪亚有限公司(甘肃世恒为其全资子公司，下称香港迪亚)及陆波(甘肃世恒法定代表人兼总经理，同时也是香港迪亚的总经理)签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》(下称“增资协议”)。

    按照该增资协议，海富投资拟现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%。海富投资于2007年11月2日依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币，其中114万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金。

   让海富投资负责人张亦斌不曾料到的是，这种本来已经在业界非常成熟和常见的合同条款，如今却无法执行。

    在投资后的第二年，受有色金属行业当时整体回落的负面影响，被寄予厚望的甘肃世恒并未能按照协议约定的“在2008年取得净利润3000万元”，据法院查明，工商年检报告登记记载，甘肃世恒2008年度净利润为26858.13元。

    当海富投资方面提出让甘肃世恒赔偿前者时则明确遭到了拒绝。随后，海富投资将甘肃世恒告上法庭，申请法院能够判甘肃世恒进行补偿。

    但是，甘肃省兰州市中级人民法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定增资协议中的对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。

    二审判决中，甘肃省高院参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项，“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”。据此认定海富投资的2000万元中，已计入甘肃世恒注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷。并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

    对于一项失败的投资来说，能够收回投资本金已是万幸。不过，据了解，甘肃世恒却对该结果并不满意，已将案件上诉到了最高人民法院。

    “刀尖”上的对赌

    甘肃世恒的案例一出，就引发了PE界的震动。据记者了解，九鼎投资等多家业内机构都予以了高度关注并专门就该案例进行了研究，原因是这种对赌协议大量存在于PE投资交易中。

    PE投资中的对赌，一直被视为对被投资企业的估值进行事后调整的机制，为被投资企业在接受投资后的业绩制定一个标准，一定时期后被投资企业业绩达到该标准，投资方就按高估值计算投资款或持有股权，如果被投资企业业绩达不到该标准，则根据低估值计算投资款，或者调整投资方在被投资企业中所占的股权数额。

    事实上，对赌协议的执行已经引起的多起争端蒙牛、太子奶、飞鹤和PE的对赌案例都成为一时焦点。

    北京一家PE机构人士称，签订对赌协议的目的有二，一是为了确保投资机构的利益，因为投资方向企业注资往往是投资方处于信息不对称的地位，二则是在一定程度上为了激励企业自身的发展，“西方PE投资中，基本上每个都会签订对赌协议，国内并不尽然，但整体来说，签订对赌协议的案例还是非常多。”

    不过，对赌协议在中国一直是处于行走在“刀尖”上的尴尬之地。

    中国法律体系中对于“对赌协议”虽然并无禁止性规定，但“对赌协议”的某些条款确实与《公司法》等法律法规相悖，如“优先利润分配权”等便与《公司法》中要求“同股同权”的基本理念相违背。

    海富投资与甘肃世恒纠纷也重新引发业界对对赌协议合法性和合理性的担忧。

    北京德衡律师事务所证券与私募业务律师刘章印认为，尽管“对赌条款”在该案例中被认定无效，但是并不能简单地推而广之认定所有的对赌条款在中国都无效，而必须根据每一个投资案例的具体条款的签署情况进行具体分析其效力问题。

    就此案中涉及的情况，刘章印认为，问题出在投资方签订对赌协议的对象错误，应与被投资企业的创始股东签订相应的业绩对赌及补偿条款，而不能与被投资企业签订对赌条款。“按照公司法的基本法理，股东以自己的出资额为限对公司承担有限责任，但是假如股东和公司约定利润对赌及补偿条款，在公司不能实现利润指标的时候，公司将要对该股东进行补偿，这种补偿将会弱化和规避股东对公司承担的有限责任，严重损害其他股东或债权人的利益。”

    目前不少企业因宏观经济变化导致业绩承诺无法达标，触发对赌协议的行使条件的危机比比皆是。不过，据记者了解，诸如君联资本、九鼎投资在内的多家PE/VC机构都明确表示不会因经济周期性波动原因而行使相关保障条款。PE机构大多采用“以和为贵”的态度，已经让对赌条款的执行程度大打折扣。