温总理在2012年的政府工作报告中对今年的经济增长、物价、货币供应、财政赤字等多项内容设定了预期目标：12年的GDP增长目标为7.5%；CPI控制在4%左右；M2增速14%；财政赤字8000亿，赤字率1.5%左右。此后温总理再记者见面会上，再度涉及了宏观经济的部分问题。这些预期目标实现的概率有多大？所隐含的政策含义是什么？下文我们将给出详细的分析。

　　经济增长预期目标为7.5%：极小概率事件

　　在2012年政府工作报告的各项经济目标中，GDP增速从往年的8%调低到7.5%备受关注。我们认为12年GDP增速为7.5%或者低于8%是小概率事件，原因有以下几点：

　　第一，从12年的投资、消费和净出口的情况看，增速应在8%以上。

　　考虑到需求的下滑以及价格的下降，我们预计12年固定资产投资名义增长约20%，消费名义增长约15%，外贸名义增长16%，三大需求名义增速相比去年略微下滑，实际GDP增速不低于8.6%。

　　第二，从往年的增长目标和实际增长之间看，两者相关度较弱。

　　自2003年以来，每年的国务院政府工作报告都会设定当年的经济增长目标，从2005年开始，设定当年的通胀目标。回顾历年的预期目标与实际情况，发现两者之间的相关度很低。就GDP增速来说，2003-04年的目标是7%，2005-11年的目标为8%，但实际上，从2003年到2011年，年均增速超过10%，而且波动较大。

　　第三，从换届效应看，地方政府通常更愿意经济增速相对平稳，增长目标相对较高。

　　从地方政府公布的2012年增长目标来看，目前为止只有四个省级单位的增长目标低于10%，这意味着地方政府出于政绩的考虑有着极强扩张动力，至少不愿意当地经济大幅下滑。

　　第四，从次贷危机后的四万亿刺激计划和7.5%的增长目标看，存在政策前后矛盾。

　　在次贷危机前的2007年，由于增长偏快、通货膨胀抬头和资产价格上升过快，促使国务院采取了宏观紧缩政策，但在次贷危机后，上述紧缩措施和结构转型措施被迅速放弃，转为四万亿的刺激计划和保八的努力。和低于8%的增长率相比，要么2008年保8的刺激计划延缓了结构调整；要么当下的放弃保8过去急切地追求了结构转型。两者存在政策上的逻辑冲突。

　　增长目标的政策取向：宣告结构调整的坚定决心

　　12年GDP增速目标调低具有强烈的宣布效应。一方面，预期增速的调低显示政府坚定推进结构调整的决心，但迄今为止，新兴战略性产业仍无明显突破，最终结构调整的重点，可能部分转向既有产业的技术改造、进步和创新；另一方面，预期增速的调低意味着“政策容忍度”的扩大。我们认为，只要GDP季度增速高于8%，自2010年以来的调控政策(无论是货币政策还是房地产调控政策)难以大幅放松。

　　13年上述宣告效应很可能仍然延续，在财政、货币，以及涉及房地产和金融行业的政策方面，难以出现实质性的松动可能。这也是我们一直强调的，所谓政策放松，至今仍然只是从11年底延续至今的期待，而不是现实。

　　二、通胀控制在4%左右：极大概率事件

　　尽管自去年7月份以来，CPI进入下降通道，但12年的政府工作报告对通胀的预期目标仍然与11年一样，即CPI控制在4%左右。我们认为，12年实现这一目标是大概率事件。理由如下：

　　第一，即便12年新涨价因素与11年相同，CPI也难超4%。

　　11年CPI为5.4%，其中翘尾因素为2.4%，新涨价因素为3.0%。12年翘尾因素为1.2%，那么意味着即便12年新涨价因素与11年相同，CPI也能控制在4%左右。由于目前PPI处于低位，CPI也处于下降通道中，尽管有输入性通胀、资源品价格改革等因素，但新涨价因素超过去年的概率较小。

　　第二，目前PPI和CPI之间的缺口在缩小，说明通胀传导压力在放缓。

　　这表明从上至下的通胀压力在缓解，或者说PPI温和向上，CPI温和向下的可能性较大，这将削弱企业的通胀转嫁能力。

　　第三，从往年政府的通胀目标和实际通胀之间看，具滞后性而不是前瞻性。

　　经验分析表明，中国政府CPI预期目标的设定更多的是反映上一年的通胀情况，很少体现前瞻性。比如，因为2008年CPI为5.9%，尽管2009年两会的时候，经济增速已经出现严重滑坡，大宗商品也已经大幅下滑，并且在2月份CPI已经进入通缩区间，但2009的预期目标仍然设定为4%，而当年实际的情况是-0.7%。

　　通胀目标的政策取向：政府具有更高的通胀容忍度

　　从2011年和2012年的政府通胀目标来看，政府的通胀容忍度明显上升，年内4%的通胀目标，给价格改革方案的陆续出台提供了良好的时间窗口，市政服务价格可能向上，居民的阶梯用水用电价格改革方案出台的可能性加大。

　　广义货币增速为14%：较小概率事件

　　政府工作报告中指出，12年广义货币预期增速14%(实际上人民银行在2月份公布的2011年4季度货币政策报告中已经提及)。尽管12年14%的目标相对于往年下调了2-3个百分点，但我们认为，12年实际M2增速达到14%是小概率事件，理由如下：

　　第一，历年的M2增速预期目标与实际情况，相关度较小。

　　从2006-11年，每年的货币增速都是16-17%，但实际的M2增速与预期的目标增速基本上没有什么关系，比如2009年为高达27.7%，而2011年只有13.6%。

　　第二，在最乐观的假定下，即12年新增外汇占款为2.5万亿，新增信贷为9万亿，对应的M2增速也只有13.5%。

　　存款派生的主要途径是新增信贷以及新增外汇占款，从往年的经验来看，新增信贷加上新增外汇占款可以解释90%以上的广义货币变化。以2011年为例，M2增量约为12.5万亿，剔除统计口径调整因素之后大约为10.5万亿1，增速13.6%，其中新增信贷约7.5万亿，新增外汇占款约为2.7万亿。

　　假定新增M2由新增外汇占款以及新增信贷构成，我们对12年的M2增速进行了敏感性分析。关于外汇占款，考虑到12年外需的放缓，预计新增外汇占款较之11年会有所放缓，因此，我们假定12年为1.5-2.5万亿；关于新增信贷，假定12年为8-9万亿，对应12年贷款增速为14.6-16.4%。由此估算出新增M2为9.5-11.5万亿，进一步估算出12年M2增速为11.2-13.5%，中性估计为12.3%。在最乐观的假定下，即12年新增外汇占款为2.5万亿，新增信贷为9万亿，对应的M2增速也只有13.5%。因此，12年M2增速低于预期目标是大概率事件。

　　第三，2012年若M2增速要达到14%，则年内增量要达到12万亿，货币创造新渠道也不足以弥补上述缺口。

　　如果没有新的M2供给创造渠道，那么这意味着今年的新增信贷和外汇展款分别需要达到9.5万亿和2.5万亿，这可能是目标增速的预估基础。但是，9.5万亿的新增信贷意味着12年的贷款增速将达到17.3%，如果有这么大的信贷投放，那12年的货币政策将是非常积极的姿态，显然这是小概率事件。即便考虑到类似不纳入商业银行存贷比的专为中小企业而设的债券发行(估计规模在3000-5000亿)，也远不足以弥补上述缺口。更何况这些新的货币创造渠道，和直接放松流动性在本质上并无显著差异。因此广义货币目标增速难以达到14%。

　　货币增速目标的政策取向：为流动性放松预留空间

　　央行设定14%的M2增速，所隐含的政策取向可能是为放松流动性预留空间。但令人困惑的是，即便这样的解读成立，那么显然也和7.5%的GDP预期增速目标相互冲突。或者说，较低的增长，甚至是8.5%左右的增长，也不需要流动性如此明显放松。

　　第一，从总体上，今年财政政策的赤字率，以及增收难、支出刚性，决定了财政政策相机调整的余地不大。这就需要货币政策留有余地。

　　第二，考虑到第二季度GDP增速可能是年内低点，上半年外汇占款的走势也将明朗化，因此下半年适当放松流动性的可能性更大。如果外汇占款未能达到2.5万亿，要么国内信贷较之9.5万亿更为放松，要么存款准备金率下调整更加迅速。

　　第三，小微企业金融债可能成为流动性放松的主要途径之一。出于对小微企业的扶持，2011年年底，银监会允许商业银行发行“小微企业贷款金融债”，不但扩大了商业银行的放贷能力，而且这部分贷款不纳入贷存比的考核。因此，中小银行有很强的动力去发行小微企业金融债2。据不完全统计，包括兴业银行300亿元、民生银行500亿元、浦发银行300亿元、深发展300亿元、北京银行300亿元、光大银行300亿元、中信银行300亿元、招商银行200亿元在内的多家上市商业银行已发或者待发的小微企业金融债大约为2500亿元。此外，广发银行、杭州银行、重庆银行、哈尔滨银行等未上市银行申请发行小微企业金融债总额高达435亿元。加总起来，已发或待发的小微企业金融债规模将接近3000亿元。展望全年，小微企业金融债超过5000亿元应该没什么问题，达到万亿亦有可能。小微企业金融债将有效增加中小银行的放贷能力，是12年流动性放松的重要途径之一。

　　财政赤字率目标为1.5%：较大概率事件

　　2012年的政府工作报告指出，2012年拟安排财政赤字8000亿元，赤字率下降到1.5%左右，其中中央财政赤字5500亿元，代发地方债2500亿元。财政预算收入增速为9.5%，财政预算支出增速为14.1%。

　　财政政策是否积极，最主要的是观察决算赤字率，其次是预算赤字率。在预决算赤字率均没有变动的情况下，可观察财政收支规模占GDP的比重。如果预决算赤字率提高；或者在赤字率未提高时，财政收支占GDP的比重下降，都意味着更积极的财政政策。

　　我们认为2012年，积极的财政政策继续弱化，积极程度不如2011年，理由是：

　　第一，从预算赤字率看，2012年的预算财政赤字率比前两年都要低。

　　从往年经验来看，财政预算赤字与决算赤字高度相关，因此12年的决算赤字以及赤字率低于11年是比较确定的。

　　第二，从财政收支的边际增量看，增量在缩减。

　　2011年，财政收支的规模分别为10.37万亿和10.89万亿，增量分别为2.06万亿和1.9万亿；2012年收支规模以政策目标推算，分别为11.30万亿和12.43万亿，增量分别为2.0万亿和1.55万亿，边际增量不如2011年。

　　第三，从财政预算收支可能的实际增长来看，决算赤字率可能低于1.5%。

　　12年财政收入增长为9.5%，财政支出增长为是14.1%，去年财政收支分别增长25%和22%，估计今年实际财政收入增速(15%)仍将快于目标增速(9.5%)，财政支出增速(18%)则和目标增速(14.1%)接近，因此决算赤字率可能在1.2-1.5之间，当然，从我们对财政预算和国库运行的实践来看，我们认为决算赤字率本质上有很大的事后调节余地。

　　第四，从财政收支结构看，财政收入增长有难度，财政支出增长有刚性。

　　收入结构中，企业盈利增长的放缓，和营业税改革的推广，使所得税和增值税的增长有困难；非税收入在2011年实现40%的增长基础之上再增长则更为困难；因此，12年的收入增速会大幅低于11年。此外，政府工作报告中，提出使用2700亿财政稳定调节基金，也反映出政府对今年财政收入增长的预期。

　　支出结构中，支出有刚性，和次贷危机后的产业振兴计划不同，2011年以来财政增支大多为非生产性领域的福利和补贴，而不是资本性支出，因此财政增支项更倾向于追求公平而非效率。从农村居民和城镇居民的收入结构中，转移性收入分别22.7%和23%来看，支出结构对经济增长的拉动力也更弱。

　　财政赤字目标的政策取向：刺激政策淡出、公平优于效率

　　第一，从2012年看，财政政策相对稳定，真正的结构性减税时机尚未到来，财政政策的取向从更多地着眼于促进经济增长，转向推动社会公平。

　　第二，次贷危机以来的刺激政策仍在持续退出。2010年开始，次贷危机后积极的财政与货币政策开始退出。财政政策方面，财政赤字规模与赤字率在下降，财政赤字的货币化与隐性化规模也在下降。

　　从12年的预算赤字以及赤字规模来看，积极的财政政策仍在持续退出。

　　第三，从“两会”和月度数据的特性来看，财政年度有必要和日历年度区分开来，我们认为，中国政府采取每年4月到来年4月的财政年度是必要的，这可以避免新年后“两会”前，未经“两会”审议的预算已在执行的尴尬，也可避免1-2月(俗称大1月)数据季节性波动过大，难以判断财年内经济走势的问题，有利于预算的编制和执行。

　　2013年宏观政策展望

　　货币政策历经2011-2012年的相对紧缩，可能逐步趋于中性，流动性数量足够，资金价格稳步下行。财政政策仍在消化次贷危机的政策透支，预算赤字率为可能为1%-1.2%，更为平衡、中性的财政货币政策，也为国务院班子的交接，奠定了良好气氛。